이 베스트셀러는 이익 예측이라는 불확실한 예술에 대해 이야기하고 있다.
Summary
- 벤자민 그레이엄의 1946년 강의는 SEC의 상세한 Childs 회사 평가 사례를 사용하여 분석가들이 미래의 수익력을 어떻게 추정하여 주식을 평가하는지 설명하였다.
- 그레이엄은 매출, 비용, 세금을 신중하게 모델링하여 미래의 수익을 예측하는 것을 주장했지만, 예측에 있어서의 불확실성을 고려하여 거짓된 정밀성에 대해 경계하라고 조언하였습니다.
- 평가는 예술과 과학을 포함하고 있지만, 그레이엄은 미래의 수익을 분석하고 자본 가치를 도출할 때 보수성, 안전 마진, 그리고 겸손을 핵심 원칙으로 강조하였습니다.
벤자민 그레이엄의 뉴욕재무연구소에서의 네 번째 강의에서는 미래 수익력 분석과 이것이 자본 가치 평가 모델에서의 역할에 대한 복잡한 질문을 다루었습니다.
그레이엄은 "과거 수익력"을 정의된 기간 동안의 평균 과거 수익과 "미래 수익력"을 앞으로 5년 동안 예상되는 수익 사이의 정확한 용어를 구별하기 시작했습니다. 그는 과거의 수익은 이미 알려진 양이지만 미래는 불확실하다고 설명했습니다. 그러나 과거의 결과는 기업 운영의 일반적인 연속성을 감안할 때 대략적인 예측 가이드를 제공합니다. 이러한 근본적인 지속성은 가치가 주로 미래에 의존하는 동안 역사적 데이터가 분석에 유익하게 남아 있다는 것을 의미합니다.
Understanding the role of past earnings in bond evaluation
그레이엄은 고품질의 고정 수익 증권의 경우, 충분한 과거 수익 보장만으로도 안정성을 판단하는 데 종종 충분하다고 지적했습니다. 특히 미래에 대한 미확인된 예측에 크게 의존하지 않아도 됩니다. 만약 과거의 이익이 편안하게 이자 의무를 넉넉한 여유로 커버한다면, 수익 예측에 크게 의존하지 않아도 채권은 안정적이라고 간주할 수 있습니다. 그러나 주식의 경우, 과거 수치를 보완하기 위해 보다 복잡한 모델링을 필요로 하는 평가가 필요합니다.
The art of estimating equity value
그레이엄은 주식 가치 평가를 위한 표준 기술을 명확하게 제시했습니다 : 판매량, 가격, 비용 및 세금을 기반으로 미래 수익을 신중하게 추정합니다. 그런 다음, 이 수익 예측을 적절한 자본화율 (주가 수익률)으로 곱하여 구매와 판매 결정을 안내하는 평가를 도출합니다.
그는 주가 수익 비율을 선택하는 데에서 막연한 경험 규칙을 기피했습니다. 그레이엄은 매우 낮은 배수로 불향한 회사를 벌하거나, 선호하는 주식에 거품 띄운 가치를 부여하는 순진한 방식을 비난했습니다. 수익 배수는 합리적인 분석에 기반을 두어야 하되, 합리적인 한계 내에서 주관적 판단에 대한 여지를 남겨두어야 합니다.
The unpredictability of earnings: A thought experiment
수익 예측의 어려움을 보여주기 위해, 그레이엄은 마치 완벽한 선지능을 가진 듯한 생각 실험을 제시합니다. 해는 1939년이고, 투자자는 1939년부터 1946년까지의 산업별 매출 증가를 예지해내는 수정구를 소유하고 있습니다. 이런 선견지명을 바탕으로, 그레이엄은 학생들에게 주가 성과를 예측해보라고 요청합니다. 결과는 기대와 확연히 대조되었습니다.
비행기 제조업체들의 매출이 3,100% 폭발했음에도 불구하고, 그들의 주가는 74% 하락하였습니다. 놀이 시설 주식은 240%의 매출 성장에 맞서 242% 상승하였습니다. 이 실험은 주식을 분석할 때 과신의 위험성을 보여주었습니다. 그레이엄이 결론을 내렸습니다: "우리가 어떤 회사의 사업과 수익이 어떻게 될 것인지 알고 있어도, 그것의 시장 가격이 어떻게 될 것인지는 정확하게 예측하지 못할 수도 있다."
A practical example: The Childs Company valuation
그레이엄은 복잡한 재편으로 인한 SEC(증권거래위원회)의 1946년 Childs Company 평가를 통해 보안 분석의 구체적인 예를 제공했습니다. 핵심적인 도전은 정상적인 미래 수익을 추정해 공정 가치를 도출하는 것이었습니다.
SEC는 각 매출 및 비용 항목에 대한 바닥부터의 분석으로 시작했습니다. 이는 경영진에 대한 3페이지 분석과 함께 매출, 비용, 이익, 감가상각, 임대료, 간접비용 등의 세부적인 분해를 포함하였습니다.
SEC는 광범위한 모델링 후 53개의 레스토랑 1945년도 실적을 기반으로 최신수치가 아닌 "정상" 판매액 1,800만 달러를 예측했습니다. 산업 데이터에 따른 6%의 이익률은 세전소득 1,100,000 달러를 가져왔습니다. 세제 개혁의 압력에도 불구하고 의회가 상대적으로 높은 기업세를 유지할 것으로 SEC는 세율을 38%에서 35%로 낮추었습니다.
이로 인해 정상화된 수익은 715,000달러였습니다. 레스토랑 업계의 comps에 기반한 12.5배로 자본화하면 9,000,000 달러의 평가가 나왔습니다. SEC는 추가로 1,200,000 달러의 세금 혜택을 더하고, 1,800,000 달러의 재개발 비용을 빼 8,400,000 달러의 수익 가치를 도출했습니다. 5,100,000 달러의 초과 운영 자본과 부동산을 포함하면 총 평가액은 13,500,000 달러였습니다. 여기에서 3,200,000 달러의 부채를 뺀 후 계산된 순자산 가치는 10,300,000 달러였습니다.
특별 주주들에게 760만 달러가 지불되어야 한다면, 보통주에 대한 가치는 270만 달러가 남게 됩니다. 이는 개편 과정에서 보통주에 25%에서 30%의 배분을 의미합니다.
The takeaway from the case study
일부 비판을 언급하면서도, 그레이엄은 SEC의 체계적인 접근 방식 뒤에 있는 성실성과 논리를 확증하였습니다. 역사적 데이터로 시작하여 SEC는 과거 추세와 산업 벤치마크를 기반으로한 보수적인 성장 추정치를 포함시켰습니다. 12.5의 수익 배수는 8%의 자본화율로 합리적인 범위 내에 있었습니다. 그레이엄은 미래를 예측하는데 있는 본질적인 불확실성을 고려할 때, 직관적인 경험규칙을 사용하여 다른 수용 가능한 가치평가를 도출할 수 있었다고 지적하였습니다.
SEC의 복잡한 방법론은 매출, 마진, 세금, 그리고 적절한 이익 배수에 대한 여러 판단을 필요로 했습니다. 그레이엄은 세부적인 모델링이 매우 정확해 보이지만, 미래에 대한 추정은 여전히 추측에 불과하다고 강조하였습니다. 보안 분석가들은 이러한 불확실성을 인정하고, 잘못된 정밀함을 주장하기보다는 충분한 안전 마진과 비상 대책을 마련함으로써 부정확한 예측을 보상하는 것이 중요하다고 지적하였습니다.
Conclusion
결국 그레이엄은 능숙한 보안 분석이 예술과 과학을 모두 요구한다는 것을 보여주었습니다. Childs의 가치평가는 역사적인 성과에 기반을 둔 엄격한 프로세스, 보수적인 성장 추정, 그리고 동료 벤치마크를 통해 이 기술의 모범 사례를 가장 잘 보여주었습니다. 그러나 뚜렷한 불확실성이 여전히 남아 있습니다. 수익 예측에 대한 세심한 주의는 확률을 개선시키지만, 완벽함은 인간의 범위를 넘어섭니다. 그레이엄의 세계에서 안전 여유와 겸손이 최고의 가치를 차지합니다.
https://www.gurufocus.com/news/2088639/benjamin-graham-on-forecasting-earnings